在中国，目前正规的金融机构提供不了民营企业需要的融资服务，民间融资市场非常混乱，而政府又没办法划出一个准确的界线，在这种情况下，如果我们可以给出这样一个安全港，至少它划出了一个相对来说比较明确的路径，或者说政府有把握地说你沿着这个路径走我们就能够认定你是安全的、合法的。这就给所有企业家提供了一个相对比较安全和确定的非正规融资渠道，不至于让很多人在灰色地带摸索、在刀尖上行走。

在出事之前，地方政府是鼓励企业非法集资的。为什么?第一，可以最大限度地动员本地的闲散资金;第二，可以把外地的闲散资金吸引到本地来。所以地方政府在你没有出风险的时候是纵容、支持非法集资的。我们看到过很多这样的案例，比如湖南湘西自治州的“曾成杰案”，一开始地方政府是完全支持他非法集资的，可是后来崩盘了，投资者一闹事，就把他抓起来，以“非法集资罪”判了他死刑。由此可见，政府事权的划分是有问题的。

2015年，北京市开展“打击非法集资专项整治活动”，非法集资再次成为政府关注的重点。大家如果关注时事，就会知道最近一个月又出了很多事，比如e租宝，而且昨天新闻又曝出上海的大大宝也出事了，都是几百亿的规模。

如果你去查中国政府的文献，如果你从传统法律规范的层面分析、研究“非法集资”现象，你就会发现从1993年的中国第一起非法集资案件“长城机电案”起，大概每隔4-5年时间，政府就会掀起一次对“非法集资”的整治运动。并且你会发现，随着整治，“非法集资”数量越来越多：每次开展打击非法集资活动时，政府都会这样讲：“非法集资现象比原来还要猖獗，金额越来越大，手段越来越多”。

为什么会这样?我最近对政府的监管策略、监管手段有一些不成熟的想法，希望跟大家讨论讨论。

我主要讲四部分的内容：

首先谈谈监管集资行为的基本理论，

谈谈如何监管，

以及如何界定集资行为，

最后谈谈监管策略。

前面三部分其实都是比较成熟的理论，最后一部分是我的一些最新想法。

集资是天赋人权吗——为什么要监管集资活动

集资是天赋人权吗?最近老听到人这么说，这些人抗议说根本就不该有非法集资的概念。国外也许没有非法集资的概念，但类似概念，诸如非法发行证券还是有的。

我举一个例子：自由行走是每个人的“天赋人权”，这没有什么争议。你出门步行没人管你，但是如果你开车，就有一个监管要求——要拿驾照。尽管现在的新政策说拿驾照不用上驾校，可以直接去考，但是仍然要拿驾照。从理论上讲，驾照是一个行政许可，你要拿一个行政许可，才允许你开车。

大家对驾照没什么质疑，对吧?但为什么要对自由行走的天赋人权加上一个监管要求呢?因为你开车的行为会给社会增加风险，所以我们希望开车的人具备一定的技能。

集资本身是一个很正常的社会需求。在人类社会的任何一个时间点，资金的分布都是不均匀的，有的人处于资金的短缺状态，有的人处于资金的闲余状态。为什么会这样?有天赋、资源分配的不平等等原因，但这里我们不管这些。

只要资金分布不均匀的状态存在，理论上讲，它就会有资金融通的需求。就是说，资金的短缺方愿意从资金的闲置方处融入资金，并给他一定的回报，回报的方式肯定是各种各样的。这是一个典型的金融交易，这个交易的发生，我们把它叫作“直接融资”。

这讲起来很简单，但是在大多数社会，大规模的直接融资活动都很难发生。为什么?信息不对称会导致在事前有逆向的选择，在事后有所谓的道德风险(在此不展开讲了)。

因此，在信息不对称的情况下，我们会看到在大多数社会，大规模的直接融资市场都很难自发形成。人类历史上唯一能看到的就是美国、英国形成了一个大规模的资本市场，效率还比较高，而在其他国家我们都看到的是一个商业解决方案——“间接融资”，就是一些金融中介机构在社会上沟通融资的双方，比如：商业银行、保险公司、投资基金、信托公司，它们都是经过上百年的市场竞争，最后生存下来并为人们所接受的一个比较简单的商业模式。

大家比较熟悉的典型的间接融资模式，就是商业银行。银行是一个最典型、最简单的商业模式，这个商业模式大家都能理解，所以它能够在这个社会上生存下来。当然，它本身有问题，所以需要一套严格的监管制度来对这个中介金融机构进行监管。

商业银行大家都很熟悉，我就不说了。有一套法律制度来配合这套间接融资模式，核心是要管这个金融中介机构，目的是要保证它健康，让市场能够树立起对它的信心，这样大家就不用管什么信息不对称，不用管比如你对银行是否了解。你不需要了解它，因为政府在背后监管着它。

在西方，政府监管让你觉得它安全。在中国，大家觉得政府对几大国有银行都有一个隐含的担保，不管政府有没有这么说，大家都知道四大行是不会倒的，任何一家倒掉了，中国都崩溃掉。所以，大家把钱放进去，从来不去想这家银行经营得好不好。

这当然有它的问题，但是在政府帮助建立了银行的市场信用之后，它运作得很好，大多数国家都是通过金融中介机构的间接融资来动员社会上的闲散资金完成资源的配置。

如果不用金融中介机构能不能建立起来?很困难。实际上，2010年中国温州民间融资市场的崩溃就是一个直接融资市场在自发形成过程中没有成功的例子。

如果你们去关注温州民间融资市场，你会知道它原来很发达，一开始它是熟人之间的融资，温州商人相互之间融资，建立起了一些市场信用，中间也有一些所谓的资金掮客，其实它也是民间自发产生的一些类似金融中介的机构。

一开始他们做得很好，特别是借助中国经济的增长，他们的资金很多，温州的融资市场从熟人之间慢慢地扩展到陌生人之间。当时的一些新闻报道描述过这种状况：有人缺钱了，给资金掮客打一个电话，一天、两天就能调动几个亿的资金给他。

但是，这个市场是一个完全自发形成的、民间的直接融资市场，因为信息不对称，它非常脆弱，没有办法建立起足够的信心，特别是在经济下行的情况下，市场信心很容易崩溃。假如中国银行今天提早关门，你没取到钱，你在网上发一个抱怨，没有什么影响。

但是，在温州当时的市场上，如果有一个企业家有一天因为坐飞机关了手机，他的债权人打电话找不到他，这个消息一传出去，这个企业家的资金链就会立刻全部崩溃 ——所有的债权人立刻就会担心：“这个人是不是跑路了?”于是，大家赶快到他的工厂抢钱、抢财产。所以当时的新闻说，温州的企业主上飞机不敢关手机。我记得当时最极端的一个例子：一个企业家跟一个检察官朋友吃饭，这本来是很荣耀的事情，因为被人看到了，人家说他要被检察院带走了，结果这边还没吃完饭，那边工厂就被债权人抢了。

直接融资市场因为信息不对称，没有办法建立起信心或者信任机制，所以它很容易崩溃。那法律能不能起一定的作用呢?从目前来看，法律在这方面做得还很少。直接融资从理论上来讲，因为信息的不对称，它存在事前和事后两种不利的状态，事后就是所谓的道德风险，因为你没有办法监控他，你即使看中了他，把钱给了他，但是因为你没有办法24小时监控他，也就没有办法管他每一笔钱到底怎么花的，所以你没有办法对他有信心。

因此，1840年英国的现代《公司法》试图处理这个问题。如果大家学过《公司法》就知道，它有一个最核心的概念就叫“信义义务”，就是董事和高管的信义义务。从本质上来讲，董事和高管的信义义务，就是法律强制要求资金的使用方对资金的提供方承担责任，因为资金提供方没有办法对其进行24小时的监控，所以我们规定了一个原则叫“信义义务”。

从长期来看、从《公司法》将近200年的发展历史来看，目前为止，“信义义务”还不成熟。“信义义务”一般区分两块：一是“忠实义务”，就是你拿了钱要为资金提供方或者说整体股东的利益服务。这一块现在做得不错。中国在这方面还起了很大的作用。英美法的“忠实义务”原来都是原则、判例，在上个世纪90年代的时候，中国公司要到香港上市，香港联交所就说：

你连公司法都没有，公司的信义义务更没有，你怎么能跑我这儿来上市?你拿了投资者的钱怎么保护他们?

当时我们就想了一个主意，虽然当时(1993年)我们还没颁布《公司法》，但是我们可以搞一个《公司章程》，可以在章程里面把信义义务规定下来。传统的信义义务在公司法里面只是一个原则，但在《公司章程》中只规定原则不够，当时高西庆等人说：

你们的忠实义务到底是什么?你们不是有判例吗?你们把你们判例的原则都总结出来，我们就一条一条地写上。

所以第一次公司法信义义务的成文法化是当时中国国务院规定的《企业到境外上市公司公司章程必备条款》，然后在2005年我们修改《公司法》时又把它放了进去。现在中国《公司法》的第148条关于董事忠实义务的规定是全球第一次把信义义务成文法。

但是这一块需要注意的，我们只在忠实义务这一块做到了这一点。信义义务有两点：

第一点叫忠实义务，就是你要为我的利益服务;

第二点叫“勤勉义务”。就是你拿了钱要真干事，不能拿了钱坐在那儿打游戏、赌博。

这一块现在全球都发展得不够，我认为未来《公司法》在这一块可能还有新的发展。

《公司法》的核心是要解决资金提供之后的监控问题，1933年美国《证券法》确立的证券法体系就是要解决事前的信息不对称问题。因为事前信息不对称，投资者不知道把钱给谁，不知道怎么样来定价，因此，在1933年美国《证券法》确立了一套体系，叫“强制信息披露”。

这套体系的核心理念很简单，既然信息不对称，那我就立法要求筹资者提供信息，如果发行人提供了充分的信息，投资者不就可以信息平等了吗?这是它的核心理念。在这个理念基础上，确立了一套现代《证券法》的监管体系，大家都学美国，它要解决的问题就是在融资交易发生之前通过某种监管手段把信息拉平。

这个理念有很大的争议，1933年通过《证券法》没多久，当时道格拉斯还在哈佛当教授时就发表了一篇论文，他认为这是不对的。最大的问题是什么呢?就是投资者看不懂，你披露再多的信息没用。这个理论争论一直吵到现在，每次股市出现危机，大家都会把它拿回来重新讨论。当然，这个问题今天我们没办法展开讨论。

如何监管集资行为

为什么要监管集资行为?上面说了，它的基础理论是因为融资者的信息跟投资者的信息不对称，所以为了保护投资者，我们要求融资者披露信息，即强制信息披露制度。但“强制信息披露”制度不是简单的披露信息就OK了，它需要通过一系列的制度安排来实现。

这个制度安排里面，第一核心当然是披露要求，就是要求你融资的时候提供充分的信息，同时还有一套“持续披露”的要求。实际上，资金提供方(投资者)的权益完全依赖于融资者未来的发展，在固定收益承诺下相对好一些，但是能不能兑现他的固定收益承诺?这要看他的金融状况，如果他破产了，他就没法还你钱。在非固定收益承诺下能不能拿回来，你能分多少钱，主要看他经营得好不好。所以“发行披露”和“持续披露”的要求是“强制披露”最重要的内容。

除此之外，它有一套制度来让这个制度得以实现，不是说我让你披露，你自愿披露就OK了，它有一套行政许可程序。这套行政许可程序在美国叫作“注册”，在中国叫“核准”——当然我们马上也要改为“注册”。

这套程序的核心是两个重要的目标：一个目标就是“统一披露标准”。虽然都是信息披露，但可以想像，如果只要求他披露，那么每个人都会披露对自己有利的信息，而对自己不利的信息他可能少披露或者不披露。做法律的人会知道，每年年底都会看到各个律所的各种排名，这个所披露说“我是年收入前五”，那个所会披露“我们是人均律师收入最高的所”，你也不能讲他错，他一定会选对自己最有利的方式来披露，但这样一来，投资者就没有办法来比较他们。

因此，这个行政许可程序的核心就是规范披露的要求或者标准。它有一套固定的格式，要求披露人都必须按此格式披露，这样就有统一的标准可以比较。

同时，这个程序是一个有意控制发行速度的程序。在立法的时候大家曾经想过这件事：融资中最大的风险是什么呢?发行证券既是一个融资的过程，也是一个销售的过程，在这个过程中它会对投资者施加很大的市场压力。

我们经常会看到铺天盖地的广告，无数的人给你打电话，向你推销某个东西，这个时候投资者就很容易在销售压力下不冷静地买了。因此，大家如果看这个注册程序，就会发现它是一个有意控制销售速度的程序。

如果你去看美国的注册制，他要求你上报材料之前不允许任何销售，上报材料之后到你的注册文件真正生效一般有两、三个月的时间，在这个时间内，他允许你口头销售，但是不允许真正地卖。一直到注册文件生效，它才允许你可以把证券卖给他，完成销售。这是一个减缓销售压力、控制销售过程，让投资者有一个冷静思考作投资决策的过程，这套程序是要实现强制信息披露。

但是，“强制信息披露”的实现不能仅仅依赖投资者冷静决策，因为大部分投资者看不懂这些信息，所以还会有一套证券中介机构提供服务，比较典型的有大家熟悉的投资银行，还有律师、会计师都要对信息披露进行验证，甚至他们本身就是来帮助发行人提供信息披露和验证这些信息的。

还有人负责把信息消化给市场，最典型的就是投资顾问，他给你一个简单的结论，买还是不买，投资者都能看懂，而发行人的财务报表大家都看不懂，也没人看。法律对证券中介机构有一套监管要求，要求证券中介机构必须注册，必须获得许可等等。

最后是反欺诈制度，包括大家比较熟悉的虚假陈述、内幕交易、操纵市场等，这些反欺诈制度从本质上来讲，都是为了保证信息披露的真实、准确、完整。

强制披露要求、统一注册、证券中介机构监管和反欺诈制度，这是对直接融资进行监管的现有法律制度，但这套制度争议很大，比如：强制信息披露到底能否实现?能否克服信息不对称?到底能否保护投资者?等等，在理论上都有争议。这个我们今天没办法展开讲。

今天我们要讨论的是：

这套制度从1933年建立以来一直面临一个很大的监管困境，就是在投资者保护和便利企业融资之间存在冲突。“强制信息披露”制度不管它是否有效果，但是它带来了很大的成本，这是无可质疑的。

因为“强制信息披露”制度要求你聘请各种证券中介机构来出具文件，来对信息进行验证，所以成本很高。美国人测算过，在美国IPO的固定成本是250万美元，因为律师、会计师都是按小时付费的。高昂的成本给企业融资带来了很大的困难。

你们可以想像，大企业的融资额度很高，动不动就融几十亿、几百亿，它花250万美元成本没问题，但是如果企业很小，融资额度也很低，你要他花250万去融200万的资，那他不疯掉了吗?如果企业不融资，那么你保护投资者也就没有意义。如果企业融资遇到巨大困难，当然你的经济发展就会面临问题。

所以自从有了监管的要求之后，一直有两个豁免：一是小额豁免。我只融200万，而你却要我花250万去融，那肯定不行。基于成本收益的考量，一般都有一个小额豁免，如果你的融资额度在一定限度以下，你就不需要走这么复杂的监管程序，给你一个简化的程序。

这个办法到目前为止一直都有争议：融资额度低我们就可以完全不管吗?1992年-1999年美国SEC曾经尝试过一次，就是100万美元以下的融资不要信息披露，也不管投资者是谁，你就随便去融，结果出了很多欺诈案。后来大家发现，虽然总额度不高，但是他骗一个投资者就是一个投资者，投资者如果只投10万被骗了，他还是会来闹事。于是，美国证券监管者发现不行，1999年SEC又把监管的要求加上去了，虽然不需要走正式的注册程序，但是还是有一些监管要求。

但这样一来，大家还是抱怨监管成本太高，特别是中小企业融资受到了阻碍。因此，2012年《JOBS法》又有所突破，今天我们没时间展开讲。但这个到底成不成功呢?也很难讲。

现行的中国《证券法》没有给予小额豁免，所以中国没有小额豁免的途径。

另外一个豁免是在市场上得到普遍适用的“私募豁免”。在美国法上叫“非公开发行”，只要这个融资不涉及公开就可以豁免。这个中国法有，中国《证券法》第十条讲公开发行需要获得中国证券会核准，反过来说，就是只要是非公开就不需要核准，所以私募豁免是中国目前为止得到最广范适用的豁免。

问题是什么叫私募?到目前为止，这个问题在理论上很清楚，在美国有明确的要求，在中国目前这块划得非常不清楚，结果带来了很多问题，最突出的就是非法集资的界定问题。

如何界定非法集资行为

尽管我用“非法集资”，但我觉得这个名字不准确，梁老师一开始说要打个引号，我觉得更正确的说法叫“非正规融资”，就是它不是走公开发行去注册或者核准的途径，而是在那个途径之外来做融资。

在中国，非法集资非常活跃，为什么?这其实很正常：

一是直接融资的正常门槛太高。如果大家对中国IPO资本市场有所了解，就知道我们IPO的门槛极高。当然高也不是核心问题，核心问题是它不但高，而且不确定，你不知道要符合什么条件就能拿到“核准”，也不知道什么时候能拿到。所以，在这个过程中你就耗费了无数的成本，很多企业就在这个过程中被拖垮。

二是我们的主体金融机构或者正规金融机构由国家垄断。在国家垄断下，它的融资对象是偏向国有企业的，当然民间企业从正规金融机构获得融资的不是没有，近几年好一些，但是应该说还是受到了很多限制。

三是中国经过这么多年的经济发展，民间沉淀了不少的闲散资金，这些民间闲散资金缺乏投资渠道。然而私募豁免到底什么是合法、什么是非法?我们又没有明确的界线。因此，导致的结果自然就是所谓的非正规融资非常活跃。

这里面既有合法融资，也有非法融资。那么怎么界定非法与合法?私募的边界怎么划分?2010年最高人民法院出台了一个关于非法集资的司法解释——《最高人民法院关于审理非法集资刑事案件具体应用法律若干问题的解释》(法释2010]18号)，里面有一个界定，规定了四个条件，包括：

(1)未经有关部门依法批准或者借用合法经营的形式吸收资金;

(2)通过媒体、推介会、传单、手机短信等途径向社会公开宣传;

(3)承诺在一定期限内以货币、实物、股权等方式还本付息或者给付回报;

(4)向社会公众即社会不特定对象吸收资金。

这四个条件很简单：一和三讲的是交易的性质，它是不是一个集资交易或者它是不是一个投资性的交易?二和四也讲的是一件事，就是有没有向社会公开发行、公开募集?涉不涉及公众?

所以按我的说法，界定非法集资活动就两个条件：

(1)这个交易是什么性质?如果是一个正常的商品买卖，它肯定不是集资交易，我们不需要去管它;

(2)如果它不涉及公众，就是我们刚才讲的私募性质，也不需要管它，它本来就是合法的。

1、交易的集资性质

我们先讲交易的集资性质：交易的集资性质很简单，就是看它有没有投资性，我认为最高院这些看法都是错的，他们界定的着眼点是资金的吸收方，就是拿钱的这个人的目的是什么，看这个规定“未经批准向社会公众吸收资金”，讲的是“吸收资金”。这个界定我觉得没有意义——所有商品的销售者卖商品的目的都是要吸收资金，所以你没有办法区别他们。

我们看这个案例：

案例1：山西璞真灵芝酒业有限公司

1999年1月，山西璞真公司向公众推出“返本销售”模式：公众向公司购买灵芝酒(产品抵押金)，公司向其出具产品抵押金收据和提货单，经过一段时间后，公司全额返还产品抵押金。如出资者未提货，公司将代替出资者销售产品，并保证在一定时间内再按照一定比例向出资者支付货款。同时对发展下线，吸收款项达到一定金额的人给予补助和奖励。

从2000年-2003年，公司吸收资金5.78亿元，其中绝大多数出资者未提取货物，公司总计返还本金3.4亿元，返利0.97亿元。

其实这个骗局早就被人识破了，法院早就判决过了，但目前还有人在用，叫“返本销售”。看起来他是在卖东西，只是他便宜卖，说我先卖给你东西，回头还把钱还给你。这看起来不错，但这些投资者买这个东西的目的是什么?“返本销售”的核心就是你从我这儿买了酒，但你不提酒，你把酒放在我这儿，我帮你销售，过一段时间我把帮你卖酒的钱加上利润都给你。所以从资金提供方的角度来看，很明确，不是看好他的酒，而是为了获得未来的利润。而从资金的收入方来看，它跟其他的商品销售没有什么区别。所以，这是一个典型的非法集资。